Le polizze vita Ramo I investono gli attivi dei propri clienti in uno speciale strumento di investimento denominato “gestione separata”. Le polizze che investono nelle gestioni separate hanno avuto una crescita esponenziale negli ultimi anni, in particolare dopo la crisi del 2008. Le caratteristiche che hanno reso così popolare questo strumento presso i risparmiatori italiani sono essenzialmente due:
- la garanzia del capitale: le polizze di ramo I, diverse dalle Temporanee Caso Morte, investono in strumenti finanziari preposti alla minimizzazione del rischio, al controllo dei tassi e al consolidamento dei risultati della gestione, offrendo una garanzia minima di rendimento, implicita (tasso tecnico) o esplicita (tasso minimo garantito). Il premio versato dal cliente (al netto di eventuali costi di sottoscrizione), non viene quindi intaccato dai risultati finanziari della gestione;
- stabilità dei rendimenti: il particolare funzionamento delle gestioni separate ha consentito di generare dei rendimenti piuttosto stabili nel tempo, sicuramente meno volatili rispetto all’andamento del mercato obbligazionario italiano.
Se l’aspetto della garanzia del capitale richiede considerazioni importanti relative alla solidità della compagnia che propone il prodotto oltre che di fiducia sul mercato obbligazionario italiano, in cui queste gestioni investono oltre il 60% del capitale, in questo articolo andremo ad approfondire invece la relazione tra l’andamento delle gestioni separate ed i tassi di interesse.
Come Funzionano le Gestioni Separate?
Le gestioni separate presentano una caratteristica particolare che le distingue da tutte le altre forme di investimento. Tutti gli attivi sono infatti valutati al loro costo storico di acquisto (o di vendita nel caso di liquidazione) e non invece, come accade per esempio per i fondi di investimento, al loro valore di mercato.
Questo significa che il rendimento realizzato da una gestione separata nel corso di un anno dipende solamente dai proventi ricevuti dai propri investimenti, cioè cedole e dividendi e dalle minusvalenze/plusvalenze effettivamente realizzate tramite la vendita dei titoli.
Questo consente alle gestioni separate di generare dei rendimenti piuttosto stabili nel tempo, in quanto la maggior parte dei titoli viene detenuta fino a scadenza ed il rendimento è costituito principalmente da cedole e dividendi incassati durante l’anno ed è poco influenzata dall’andamento dei mercati. Pensiamo ad esempio a cosa è accaduto nel corso del 2011 con la crisi del BTP: i prezzi dei titoli di Stato Italiani hanno subito delle importanti correzioni, con un impatto fortemente negativo sul valore del capitale di chi li deteneva o della quota dei fondi che li avevano in portafoglio e hanno spinto molti investitori, in preda al panico, a realizzare delle perdite. Al contrario, le gestioni separate, non dovendo valutare i titoli al prezzo di mercato, non hanno subito conseguenze. Anzi al contrario, beneficiando di flussi in ingresso degli investitori alla ricerca di sicurezza, hanno potuto comprare titoli a sconto, beneficiando per gli anni successivi di rendimenti a scadenza particolarmente elevati.
Il meccanismo di stabilizzazione dei rendimenti (anche detto “smoothing”), direttamente connesso alla valutazione dei titoli al costo storico, funziona molto bene in fasi di riduzione dei tassi di interesse, come quelle a cui abbiamo assistito negli ultimi 5/6 anni. Visto che le gestioni separate detengono la gran parte dei titoli fino a scadenza, anche in presenza di tassi di interesse in forte calo, possono continuare ancora per qualche tempo a generare rendimenti interessanti che si adeguano solo lentamente al ribasso: il rendimento annuale beneficia infatti delle cedole di titoli comprati in anni precedenti quando il regime dei tassi era su livelli più favorevoli.
È ovvio che nel tempo il rendimento delle gestioni separate deve convergere a quello del mercato obbligazionario: man mano che i titoli scadono, gli incassi vengono reinvestiti in obbligazioni che hanno tassi di interesse in linea a quelli di mercato. Questo processo di diluizione dei rendimenti è velocizzato dalle nuove sottoscrizioni all’interno della gestione che giocoforza vengono investite ai tassi di mercato. Per questo molte gestioni separate, per non diluire troppo i rendimenti dei clienti esistenti hanno chiuso o razionato i nuovi ingressi. In questo caso il trade-off è chiaro: successo commerciale implica minori rendimenti in futuro.
Oggi dopo anni di riduzioni dei tassi di interesse nell’area euro, i rendimenti delle gestioni separate hanno subito un deciso riaggiustamento al ribasso, anche in funzione degli importanti flussi di raccolta che come descritto hanno incentivato la diluizione.
Le Prospettive per le Gestioni Separate
Purtroppo, da qui in poi lo scenario non è più così favorevole per questi strumenti. Se infatti i tassi di interesse dovessero continuare a rimanere bassi o a scendere, i rendimenti annuali, al netto dei costi di gestione, continuerebbero a ridursi progressivamente, rendendo così difficile per molte compagnie assicurative rispettare i rendimenti minimi garantiti che ancora sono presenti su molte polizze. L’esempio del Giappone, dove una fase prolungata di tassi bassi ha portato al fallimento di tutto il sistema assicurativo basato sui minimi garantiti, rappresenta un monito importante.
Dall’altra parte, se i tassi di interesse dovessero iniziare a salire, i rendimenti si aggiusterebbero solo gradualmente al rialzo. Qui infatti funziona lo stesso ragionamento di “smoothing” che abbiamo analizzato prima: le gestioni beneficerebbero dei maggiori rendimenti solo sulle nuove sottoscrizioni o al reinvestimento dei titoli in scadenza.
Nel contesto di mercato attuale le gestioni separate appaiono quindi in difficoltà. I fondi di investimento invece, possono sfruttare un vantaggio competitivo che è dato da una maggiore flessibilità gestionale: possono infatti modificare velocemente la composizione del proprio portafoglio per adattarsi alle diverse condizioni di mercato. Ma soprattutto sono caratterizzati da una maggiore diversificazione sia geografica che di asset class (ricordiamo che le gestioni separate investono circa il 60% del proprio patrimonio in obbligazioni italiane), che rappresenta il principale antidoto per cicli negativi dei tassi di interesse su alcune aree geografiche (come quella della zona euro).